□中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng) 王國(guó)剛

央行資產(chǎn)負(fù)債表反映著央行的資金來(lái)源和資金在各種金融資產(chǎn)中配置，它既是實(shí)施貨幣政策的結(jié)果，也是進(jìn)一步實(shí)施貨幣政策的基礎(chǔ)。因此，分析資產(chǎn)負(fù)債表的科目設(shè)置、結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模調(diào)整和資產(chǎn)負(fù)債走勢(shì)，有利于探究央行實(shí)施貨幣政策的取向、能力、舉措和動(dòng)向。從相關(guān)國(guó)家的央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比中可以看到，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“央行”）目前的貨幣政策調(diào)控能力較弱，措施較少，效果也常常不能如意。

資金來(lái)源窘迫擴(kuò)展程度有限

央行負(fù)債數(shù)額和負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化是反映央行貨幣政策取向和調(diào)控結(jié)果的一個(gè)主要方面。例如，在實(shí)行從松的貨幣政策條件下，央行負(fù)債中的“貨幣發(fā)行”將加大、“存貸款金融機(jī)構(gòu)的存款”將減少；反之，在實(shí)行從緊的貨幣政策條件下，央行負(fù)債中的“貨幣發(fā)行”將減少、“存貸款金融機(jī)構(gòu)的存款”將增加。因此，分析央行的負(fù)債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢(shì)和央行的調(diào)控能力高低。

從央行1999-2008的10年間負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，在這10年間，央行的總負(fù)債從39171.6億元增加到了207095.99億元，增長(zhǎng)了428.69%。其中，“儲(chǔ)備貨幣”從33629億元增加到129222.33億元，增長(zhǎng)了284.36%，但引致“儲(chǔ)備貨幣”快速增長(zhǎng)的主要成因不是“貨幣發(fā)行”?！柏泿虐l(fā)行”的數(shù)額從1999年的15069.8億元增加到2008年的37115.76億元，增長(zhǎng)了146.29%；但它在“儲(chǔ)備貨幣”中的比重卻從1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，與此對(duì)應(yīng)，它在“總負(fù)債”中的比重也從1999年的38.47%降低到17.92%?！皟?chǔ)備貨幣”快速增長(zhǎng)的主要成因是“金融性公司存款”，它從1999年的14728.5億元增加到2008年的92106.57億元，增長(zhǎng)了525.36%，由此可以判定，這10年間，央行主要不是通過(guò)“貨幣發(fā)行”來(lái)調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過(guò)“金融性公司存款”從金融運(yùn)行中獲得資金――“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松。

第二，在央行的總負(fù)債中“發(fā)行債券”和“政府存款”呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中，“發(fā)行債券”從1999年的118.9億元增長(zhǎng)到2008年的45779.83億元（增長(zhǎng)了384倍），“政府存款”從1999年的1785.5億元增長(zhǎng)到2008年的16963.84億元（增長(zhǎng)了8.5倍），它們的增長(zhǎng)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“貨幣發(fā)行”和“金融性公司存款”的增長(zhǎng)率，由此，一方面成為央行負(fù)債資金的重要來(lái)源（從而成為實(shí)施貨幣政策的重要基礎(chǔ)），另一方面，降低了“儲(chǔ)備貨幣”在央行總負(fù)債中的比重（1999年為85.83%，2008年降低到62.40%）。由于債券發(fā)行中市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮著重要作用，由于央行難以掌控政府存款的數(shù)額，所以，這些資金在總負(fù)債中的比重上升，意味著央行掌控資金能力有所弱化?！白杂匈Y金”在1999年以后連續(xù)3年減少并在2002年以后持續(xù)不變的態(tài)勢(shì)也反映了這種掌控資金能力弱化的態(tài)勢(shì)。

第三，“其他負(fù)債”從對(duì)央行總負(fù)債的減項(xiàng)（即負(fù)數(shù)）轉(zhuǎn)為在總負(fù)債中占有重要地位，2007年所占比重達(dá)到8.77%。這意味著，在金融性公司存款和發(fā)行債券之外，央行對(duì)其他負(fù)債的資金來(lái)源依賴(lài)程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。

從美聯(lián)儲(chǔ)從1952-2008的57年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，“支票存款與現(xiàn)金”占總負(fù)債比重最高。在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之前的50年多時(shí)間內(nèi)，“支票存款與現(xiàn)金”項(xiàng)下“流通中的現(xiàn)金”（即“貨幣發(fā)行”）始終獨(dú)占鰲頭，1952年為90.97%，2008年6月為99.28%?！傲魍ㄖ械默F(xiàn)金”占總負(fù)債的比重，1952年為52.17%，2008年6月為83.89%。這表明，在金融危機(jī)之前的50多年中，就負(fù)債方而言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是貨幣發(fā)行機(jī)制。另一方面，“支票存款與現(xiàn)金”項(xiàng)下“聯(lián)邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之前始終不大且比重持續(xù)降低（1952年為5.69%，2008年6月底為0.67%），但在金融危機(jī)爆發(fā)后，這一科目的資金突發(fā)性增大，它在“支票存款與現(xiàn)金”中的比重也急速提高到16.26%。這反映了在抵御金融危機(jī)過(guò)程中聯(lián)邦政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的支持力度。第二，“存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金”的數(shù)額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債中所占比重大幅下降，1952年為37.67%，2007年底為2.23%；但在金融危機(jī)爆發(fā)后有了明顯提高，2008年底突升到38.23%。這一方面反映了在2007年底之前，美國(guó)商業(yè)銀行體系中并不存在資金過(guò)剩。另一方面，反映了在金融危機(jī)背景下，美國(guó)大量商業(yè)銀行惜貸并將“過(guò)?！辟Y金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)實(shí)。第三，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現(xiàn)金”增加所引致，其他科目變動(dòng)不大，所以，盡管在50多年中美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一系列巨大調(diào)整，但美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)總體上保持了穩(wěn)定格局。

從日本銀行1998-2009.4的11年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發(fā)行”始終是日本銀行總負(fù)債的主要來(lái)源，它的比重在1998年為61.23%，2008年到66.37%。因此，可以判定，就總負(fù)債而言，日本銀行的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行數(shù)量（這與美聯(lián)儲(chǔ)相似）。第二，“現(xiàn)金存款”是日本銀行總負(fù)債的重要來(lái)源，它所占比重從1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增長(zhǎng)最快的應(yīng)屬“其他存款”，1998-2008的11年間增長(zhǎng)了191倍，它在總負(fù)債中比重從微乎其微的0.067%上升到舉足輕重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開(kāi)始利用“回購(gòu)協(xié)議”獲得負(fù)債資金以抵補(bǔ)“已出售票據(jù)”的減少，“回購(gòu)協(xié)議”的數(shù)額也呈逐年減少走勢(shì)，轉(zhuǎn)而替代是“貨幣發(fā)行”增加。這反映了日本銀行從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)中獲得債務(wù)性資金的主要機(jī)制，已經(jīng)從借用證券機(jī)制轉(zhuǎn)向了利用存款機(jī)制，貨幣政策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)，貨幣政策操作機(jī)制的趨于成熟。第三，在這11年中“準(zhǔn)備金”的數(shù)額變化不大，因此，在這11年的貨幣政策調(diào)控中，日本銀行較少運(yùn)用準(zhǔn)備金機(jī)制來(lái)調(diào)整債務(wù)性資金數(shù)量。

從歐洲央行1998-2009.4的11年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中可以看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務(wù)性資金的主要來(lái)源，它占總負(fù)債的比重1998年為49.01%，2008年降低到36.74%。這反映歐洲央行主要通過(guò)貨幣發(fā)行來(lái)調(diào)整總負(fù)債數(shù)量。第二，“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)存款”是歐洲央行負(fù)債的重要來(lái)源，1998-2008的11年間持續(xù)增加，它在總負(fù)債中的比重從12.52%上升到23.71%。2008年8月“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)存款”為2043億歐元，但在9月份美國(guó)引發(fā)了全球金融危機(jī)以后，它在12月份猛然增加到了4923億歐元。這反映了面對(duì)金融危機(jī)，商業(yè)銀行體系惜貸的傾向和步入流動(dòng)性陷阱的選擇。但到2009年4月，這一數(shù)字從高位快速下降，表明了歐元區(qū)商業(yè)銀行體系受金融危機(jī)沖擊的程度逐步減緩，信貸機(jī)構(gòu)將更多資金用于放貸（而不是存入央行）。第三，歐洲央行并非主權(quán)國(guó)家的央行，但在歐洲央行的負(fù)債中卻有著對(duì)歐元區(qū)政府的債務(wù)，雖然在1998-2007的10年間，這一負(fù)債數(shù)額逐年有所減少，但在次貸危機(jī)尤其是金融危機(jī)的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。第四，“對(duì)非歐元區(qū)居民的歐元負(fù)債”（以及“對(duì)非居民的外幣債務(wù)”）是歐洲央行具有特色的科目。按理說(shuō)，各國(guó)央行的負(fù)債資金來(lái)源于本國(guó)居民，但歐洲央行的一部分負(fù)債資金卻來(lái)自于非居民。“對(duì)非歐元區(qū)居民的歐元負(fù)債”不僅有著逐年增大的趨勢(shì)，而且在2008年9月以后的金融危機(jī)中突然擴(kuò)大（2008年8月為801億歐元，10月達(dá)到3034億歐元）。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。

從上述分析中可以看到，在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)央行與美、日、歐等央行有著兩個(gè)主要差別：其一，“貨幣發(fā)行”在總負(fù)債中所占比重過(guò)低（且有著進(jìn)一步降低的趨勢(shì)）。從理論上說(shuō)，貨幣發(fā)行是央行的專(zhuān)有權(quán)，也是央行資金的主體來(lái)源。就央行的總負(fù)債而言，貨幣政策各項(xiàng)工具（如貨幣發(fā)行量、法定存款準(zhǔn)備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等）最終都將落實(shí)到貨幣發(fā)行量的調(diào)整。“貨幣發(fā)行”在總負(fù)債中所占比重過(guò)低，意味著央行在落實(shí)貨幣政策過(guò)程中，可自主選擇的余地相當(dāng)有限，由此，貨幣政策的實(shí)施結(jié)果可能時(shí)常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補(bǔ)貨幣發(fā)行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這雖然解決了負(fù)債資金的數(shù)量困難，但也引致兩方面問(wèn)題的發(fā)生：一是通過(guò)這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息（央行每年應(yīng)支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運(yùn)用了行政機(jī)制，這既不利于推進(jìn)貨幣政策間接調(diào)控體系的完善，也不利于切斷央行與商業(yè)銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨(dú)立性。其二，央行的總負(fù)債增長(zhǎng)率和總負(fù)債規(guī)模明顯大于美、日、歐。這種總負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大和高增長(zhǎng)率主要不是建立在貨幣發(fā)行基礎(chǔ)上的，而是運(yùn)用金融手段的結(jié)果。從這個(gè)意義上說(shuō)，央行貫徹實(shí)施的，與其說(shuō)是貨幣政策，不如說(shuō)是金融政策，即通過(guò)與存貸款金融機(jī)構(gòu)之間的賬戶(hù)資金轉(zhuǎn)換來(lái)增大負(fù)債資金（從而可操作資金）的數(shù)量。值得一提的是，按照匯率折算，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模明顯小于美國(guó)，但央行的總負(fù)債卻明顯大于美聯(lián)儲(chǔ)。2008年央行的總負(fù)債大致為30321.5億美元，但同期美聯(lián)儲(chǔ)的總負(fù)債僅為22495億美元；同時(shí)，在總負(fù)債數(shù)額與GDP數(shù)額的對(duì)比中，央行位居高位，2008年為68.88%，而美聯(lián)儲(chǔ)僅為15.84%?？梢钥闯?，央行資金來(lái)源的窘迫狀況和可繼續(xù)擴(kuò)展的有限程度。

“貨幣發(fā)行”在總負(fù)債中所占比重過(guò)低，意味著央行在落實(shí)貨幣政策過(guò)程中，可自主選擇的余地相當(dāng)有限，由此，貨幣政策的實(shí)施結(jié)果可能時(shí)常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補(bǔ)貨幣發(fā)行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這引致兩方面問(wèn)題的發(fā)生：一是通過(guò)這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息，也不利于保障央行貨幣政策的獨(dú)立性。其二，央行的總負(fù)債增長(zhǎng)率和總負(fù)債規(guī)模明顯大于美、日、歐。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)調(diào)控能力在減弱

“負(fù)債”記錄著央行的資金來(lái)源，“資產(chǎn)”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產(chǎn)=負(fù)債”表明央行獲得的資金應(yīng)全額在“資產(chǎn)”中使用和體現(xiàn)。如果說(shuō)負(fù)債方反映著央行通過(guò)承擔(dān)債務(wù)的方式來(lái)實(shí)施貨幣政策、影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資金數(shù)量和流向，那么，資產(chǎn)方則反映著央行通過(guò)行使債權(quán)的方式來(lái)貫徹貨幣政策意圖、調(diào)控商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的貨幣數(shù)量。顯然，分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個(gè)主要方面。

從1999-2008的10年間央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況可以看出：第一，資產(chǎn)總額快速增長(zhǎng)。10年間央行的資產(chǎn)總額35349.8億元增加到207095.99億元，增長(zhǎng)了485.85%。這在下述對(duì)比的各國(guó)和地區(qū)央行資產(chǎn)增長(zhǎng)率中，是最高的。第二，“國(guó)外資產(chǎn)”快速增加。在央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，“國(guó)外資產(chǎn)”的比重不僅占據(jù)第一位而且有著快速上升的趨勢(shì)。1999-2008的10年間這一比例從40.9%直線上升到78.49%；在“國(guó)外資產(chǎn)”中，“外匯”所占比重長(zhǎng)期居高不下，1999年為97.25%，2008年為92.05%；從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，“外匯”從1999年的14061.4億元急劇增加到2008年的149624.26億元，增長(zhǎng)了964.08%。第三，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”所占比重呈下行走勢(shì)。1999年這一比例為43.49%，2008年降低到4.07%，這反映了通過(guò)再貸款等機(jī)制來(lái)調(diào)控商業(yè)銀行等存貸款金融機(jī)構(gòu)資金余缺的力度，在央行的貨幣政策中的地位已大大降低。第四，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”數(shù)額明顯增加，但比重明顯降低。從數(shù)額上說(shuō)，央行“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”從1999年的3833.1億元增加到11852.66億元，但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.84%下落到5.72%。這反映了央行對(duì)資產(chǎn)管理公司、信托公司等非存貸款金融機(jī)構(gòu)的資金數(shù)量調(diào)控力度的減弱。第五，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的資金額擴(kuò)大，占總資產(chǎn)的比重有所提高。假定“對(duì)政府債權(quán)”和“其他資產(chǎn)”兩項(xiàng)主要反映的是央行持有的國(guó)債數(shù)額和貨幣資產(chǎn)數(shù)額，那么，1999-2008的10年間“對(duì)政府債權(quán)”的數(shù)額從1582.8億元快速升至16195.99億元（增長(zhǎng)了923.25%），與此同時(shí)，它占總資產(chǎn)的比重從4.48%上升至7.82%；“其他資產(chǎn)”的數(shù)額雖從2002年的5266.29億元增加到2008年的8027.2億元（增長(zhǎng)了52.43%），但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.30%下降到3.87%。這兩項(xiàng)科目的變化反映了10年間公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模明顯擴(kuò)大，它在央行貨幣政策調(diào)控中的地位明顯上升。就此可以說(shuō)，與1999年之前相比，央行的調(diào)控方式已更多地從直接調(diào)控金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了通過(guò)金融市場(chǎng)的交易來(lái)間接調(diào)控金融機(jī)構(gòu)資金數(shù)量。第六，在央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中沒(méi)有“貨幣資產(chǎn)”科目。雖然在實(shí)際運(yùn)作中，央行必然擁有一定數(shù)額的貨幣資產(chǎn)，但在它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中看不出有多少貨幣資產(chǎn)以及貨幣資產(chǎn)的走勢(shì)變化。由于在其他科目中不可能存有人民幣貨幣資產(chǎn)，人民幣貨幣資產(chǎn)只能寄存于“其他資產(chǎn)”名下，據(jù)此，從“其他資產(chǎn)”的數(shù)額和走勢(shì)中可以大致判斷，央行擁有的貨幣資產(chǎn)數(shù)額不大，它在總資產(chǎn)中的比重呈下落之勢(shì)。

從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看出：第一，國(guó)外資產(chǎn)的數(shù)額變化不大，它占總資產(chǎn)的比重呈快速下落走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)外資產(chǎn)主要由“黃金與外匯儲(chǔ)備”和“SDR”兩項(xiàng)構(gòu)成，1952年的數(shù)額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，56年間增長(zhǎng)了62.66%；但同期占總資產(chǎn)的比重從45.24%降低到1.67%。這不僅反映了在布雷頓森林體系下美聯(lián)儲(chǔ)在維護(hù)美元中心地位的功能走弱趨勢(shì)，也反映了美聯(lián)儲(chǔ)愈益將主要注意力集中于調(diào)控國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的總體趨勢(shì)。第二，“財(cái)政貨幣”的數(shù)額明顯增加。但在總資產(chǎn)中的比重則明顯降低。從絕對(duì)額看，56年間“財(cái)政貨幣”的數(shù)額從46億美元增加到387億美元，增長(zhǎng)了741.3%，但它占總資產(chǎn)的比重從8.93%降低到1.7%。就2007年7月以后的變化而言，雖然有著金融危機(jī)影響的成分，但在2007年6月“財(cái)政貨幣”占總資產(chǎn)的比重也已降低到4.26%，因此，2007年8月開(kāi)始的次貸危機(jī)只是加速了這一比重降低的速度，沒(méi)有改變這一比重降低的總趨勢(shì)。第三，“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”數(shù)額長(zhǎng)期基本不變，但發(fā)生次貸危機(jī)后急劇增加。在1952-2007年6月的55年間，美聯(lián)儲(chǔ)“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”大致上維持在1-3億美元之間，但在2007年8月以后，隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”頓時(shí)大幅增加，到2008年底這一數(shù)額達(dá)到了創(chuàng)歷史記錄的5440億美元，是2007年6月2億美元的2720倍。這既反映了美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)這場(chǎng)危機(jī)所實(shí)施貨幣政策的救援力度，也反映了這場(chǎng)危機(jī)影響美國(guó)商業(yè)銀行的深刻程度。第四，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、占比相當(dāng)高。“證券回購(gòu)”和“信貸市場(chǎng)工具”是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)所形成的主要資產(chǎn)，1952年的數(shù)額為225億美元（占總資產(chǎn)比重為43.69%），到2008年底增加到10667億美元（占總資產(chǎn)比重為46.98%），增長(zhǎng)了464.09%。尤其是在2008年6月以后，在金融危機(jī)的背景下，這兩項(xiàng)科目的數(shù)額猛然從6236億美元增加到10667億美元，增長(zhǎng)率高達(dá)71.06%。這反映了金融危機(jī)過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)證券對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放款力度。將這兩項(xiàng)與“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”相加可以看到，與2008年6月相比，9月至12月美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接的再貸款和間接的（購(gòu)買(mǎi)證券等）放款總計(jì)向美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)放出了8129億美元資金，由此推動(dòng)了美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從9520億美元快速擴(kuò)展至22706億美元。第五，美聯(lián)儲(chǔ)的主要資產(chǎn)集中于調(diào)控金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資金松緊方面。“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”、“證券回購(gòu)”和“信貸市場(chǎng)工具”是美聯(lián)儲(chǔ)與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生金融交易的主要科目，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這些操作影響著金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資金松緊。2008年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額達(dá)到了16107億美元，增長(zhǎng)了699.56%，它們占總資產(chǎn)比重也從44.08%上升到70.94%，成為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的主體部分。這反映了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的影響力。

從日本央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看出：第一，資產(chǎn)增長(zhǎng)較慢。1998年日本央行的資產(chǎn)總額為912382億日元，到2008年達(dá)到1227708億日元，11年間增長(zhǎng)了34.56%，不僅明顯低于央行的資產(chǎn)增長(zhǎng)率，也明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率。第二，1998-2008的11年間，“黃金”和“現(xiàn)金”的絕對(duì)額變化不大，二者大致維持在6000億日元左右，它們占日本央行資產(chǎn)總額的比重0.66%下降到0.45%，可見(jiàn)，日本央行的資產(chǎn)增加不是通過(guò)黃金和現(xiàn)金的增加形成的。第三，持有的政府債權(quán)雖有所增加，但增長(zhǎng)率不高。第四，“回購(gòu)協(xié)議”呈現(xiàn)波浪式走勢(shì)。第五，“貸款與貼現(xiàn)”增長(zhǎng)快速，是引致總產(chǎn)增加的主要成因。第六，外匯占款增長(zhǎng)快速，是導(dǎo)致資產(chǎn)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。這在一定程度上反映了日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期貿(mào)易順差的走勢(shì)。

通過(guò)歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映分析可以看到：第一，歐洲央行的資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高。11年間，從1998年的6972億歐元增加到2008年的20767億歐元，增長(zhǎng)了197.86%，快于日本央行，但明顯慢于央行和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率速度。第二，“黃金”的增長(zhǎng)幅度較快，占比較高。1998-2008年間，歐洲央行持有的黃金數(shù)額從996億歐元增加到2177億歐元，增幅達(dá)到118.57%（增速低于資產(chǎn)增幅）；“黃金”占資產(chǎn)的比重從14.28%降低到10.48%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產(chǎn)中“黃金”占比依然是最高的。這在一定程度上反映了歐洲央行并非為一個(gè)主權(quán)國(guó)家央行的運(yùn)作特點(diǎn)。第三，“對(duì)非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)”（相當(dāng)于“外匯儲(chǔ)備”）的數(shù)額變動(dòng)較大，占資產(chǎn)的比重呈下落走勢(shì)。第四，“對(duì)歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)的貸款”快速增長(zhǎng)。這反映了歐洲央行在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)過(guò)程中對(duì)歐元區(qū)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持力度，同時(shí)，也反映了歐洲央行調(diào)控的重心所在。第五，“對(duì)歐元區(qū)居民發(fā)行的有價(jià)證券”呈逐步上行走勢(shì)。這反映了，在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)過(guò)程中，歐洲央行通過(guò)大量買(mǎi)入有價(jià)證券等方式，化解商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)困難、維護(hù)金融市場(chǎng)運(yùn)行秩序的努力。

對(duì)比上述各國(guó)和地區(qū)央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以看出：第一，在實(shí)施貨幣政策調(diào)控中，各國(guó)和地區(qū)央行的重心不盡相同。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)展開(kāi)，日本央行和歐洲央行主要通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的再貸款來(lái)展開(kāi)，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控能力遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。第二，在對(duì)比期內(nèi)，央行的資產(chǎn)漲幅最高，但它主要是由“外匯資產(chǎn)”引致的，因此，“外匯資產(chǎn)”成為央行資產(chǎn)中數(shù)額最大、比重最高的部分，且有著繼續(xù)上行的趨勢(shì)。與此對(duì)比，在美、日、歐德央行資產(chǎn)中，“外匯資產(chǎn)”所占比重大大低于央行，其中，美、歐還有著比重走低的趨勢(shì)。這反映了央行對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的調(diào)控能力明顯減弱的趨勢(shì)，由此，對(duì)央行的貨幣政策調(diào)控能力提出了一個(gè)嚴(yán)重的挑戰(zhàn)性課題。第三，在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)過(guò)程中，美、日、歐央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都有了不同程度的變化。其中，美聯(lián)儲(chǔ)以“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”和“信貸市場(chǎng)工具”的擴(kuò)展為特點(diǎn)，日本央行以“回購(gòu)協(xié)議”的擴(kuò)展為特點(diǎn)，歐洲央行以“長(zhǎng)期再貸款”和“對(duì)歐元區(qū)居民發(fā)行的有價(jià)證券”為特點(diǎn)，但央行的對(duì)策運(yùn)作在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化中沒(méi)有明顯反映。

在實(shí)施貨幣政策調(diào)控中，各國(guó)和地區(qū)央行的重心不盡相同。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)展開(kāi)，日本央行和歐洲央行主要通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的再貸款來(lái)展開(kāi)，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控能力遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

貨幣政策運(yùn)作受制約因素較強(qiáng)

資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)平衡表，它強(qiáng)調(diào)通過(guò)“負(fù)債”獲得的資金應(yīng)當(dāng)在“資產(chǎn)”中全部反映；盡管負(fù)債科目與資產(chǎn)科目并不對(duì)稱(chēng)，但資產(chǎn)總額=負(fù)債總額是不能改變的。通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的鏈接分析，一方面從資產(chǎn)方既可以看出負(fù)債資金的配置狀況，也可以看出資產(chǎn)方對(duì)負(fù)債資金變動(dòng)的需求（畢竟負(fù)債資金的增減是根據(jù)“資產(chǎn)”需求而展開(kāi)的）；另一方面，也可以看出負(fù)債資金的可得狀況及其結(jié)構(gòu)對(duì)“資產(chǎn)”變動(dòng)的擴(kuò)展效應(yīng)和制約效應(yīng)，由此，可以進(jìn)一步看清央行實(shí)施貨幣政策的能力和調(diào)控力度的走勢(shì)。

在央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看到，資產(chǎn)擴(kuò)展的主要科目是“外匯資產(chǎn)”?；颈尘笆?，隨著國(guó)際收支表中“貨物”、“收益”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”、“資本項(xiàng)目”和“金融項(xiàng)目”等的順差發(fā)生，大量外匯資金進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)，但作為一個(gè)主權(quán)國(guó)家，在中國(guó)境內(nèi)外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結(jié)算），由此，各類(lèi)企業(yè)手中持有的外匯資金只能存入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)；對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，外匯資產(chǎn)同樣不可使用（既不可用于貸款，也不可用于購(gòu)買(mǎi)各種證券），這在客觀上要求央行購(gòu)入。大量購(gòu)入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了央行擴(kuò)展債務(wù)資金的內(nèi)在要求。央行的資金來(lái)源，在對(duì)策選擇上可有兩條路徑，即發(fā)行貨幣（M0）和從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)資金。央行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負(fù)債方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加、在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。這種關(guān)聯(lián)效應(yīng)的傳遞機(jī)制是，央行通過(guò)負(fù)債機(jī)制從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)手中收取的資金，又通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)而回流到了這些金融機(jī)構(gòu)，因此，2003年-2008年6月期間連續(xù)21次提高法定存款準(zhǔn)備金率（法定存款準(zhǔn)備金率從6%上升到17.5%）、大量發(fā)行央行債券等在金融運(yùn)行過(guò)程中并沒(méi)有緊縮貨幣資金的效應(yīng)。

為了購(gòu)買(mǎi)“外匯資產(chǎn)”而從國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其說(shuō)是貨幣政策操作，不如說(shuō)是金融政策操作。主要理由有三：其一，這種操作并不以央行的“貨幣發(fā)行”為起點(diǎn)，而以從金融機(jī)構(gòu)手中獲取資金為起點(diǎn)，運(yùn)用的是金融機(jī)制。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金多少?zèng)]有直接關(guān)系，也沒(méi)有引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當(dāng)不屬于通常意義上說(shuō)的貨幣政策調(diào)控范疇。其三，這種操作的直接結(jié)果，在商業(yè)銀行體系中資產(chǎn)總額不變條件下，只是使“外匯資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴按婵睢焙汀俺謧钡确绞降摹皩?duì)央行的債權(quán)”；在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，“負(fù)債總額”的擴(kuò)大數(shù)額與“外匯資產(chǎn)”的擴(kuò)大數(shù)額大致相仿。從這個(gè)意義上說(shuō)，2003年以后，央行加大發(fā)行債券和提高法定存款準(zhǔn)備金率的力度，雖在形式上看是貨幣政策的實(shí)施，但在實(shí)質(zhì)上看卻是金融政策的運(yùn)用。

這種金融政策運(yùn)用的一個(gè)后果是，央行的資產(chǎn)配置嚴(yán)重外化（即資產(chǎn)主要集中于對(duì)外資產(chǎn)方面）。2009年10月央行的“國(guó)外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41個(gè)百分點(diǎn)；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國(guó)外資產(chǎn)”的比重高達(dá)92.83%，比2008年底提高了0.78個(gè)百分點(diǎn)?！百Y產(chǎn)外化”的對(duì)應(yīng)面是，央行對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，從而，使得央行進(jìn)行宏觀金融的調(diào)控能力嚴(yán)重弱化。這引致了兩個(gè)現(xiàn)象的發(fā)生：其一，央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的貨幣政策調(diào)控越來(lái)越集中于“政策”方面，即政策出臺(tái)和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動(dòng)作。其二，央行獲得債務(wù)性資金的余地越來(lái)越有限。央行票據(jù)發(fā)行的流標(biāo)現(xiàn)象不斷發(fā)生，說(shuō)明了通過(guò)“發(fā)行債券”來(lái)增加債務(wù)性資金的空間越來(lái)越有限；在法定存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)15.5%的背景下，繼續(xù)運(yùn)用這一機(jī)制來(lái)增加央行負(fù)債資金的壓力也越來(lái)越大。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運(yùn)作，央行將法定存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，但與此同時(shí)，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準(zhǔn)備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進(jìn)的人民幣資金之間的對(duì)沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)依然沒(méi)有因此增加可運(yùn)作資金。

與我國(guó)央行不同的是，從美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)角度看，“貨幣發(fā)行”是它們負(fù)債資金的主要來(lái)源，“信貸市場(chǎng)工具”和再貸款是它們資金運(yùn)用的主要科目，因此，債務(wù)性資金增加的主要成因在于滿足國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的需要。尤其突出的是美國(guó)，2007年6月之前，為了滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場(chǎng)工具”的規(guī)模擴(kuò)大需要，美聯(lián)儲(chǔ)“負(fù)債”中的“支票存款與現(xiàn)金”隨之?dāng)U展。在次貸危機(jī)和金融危機(jī)過(guò)程中，為了緩解金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的資金緊缺，在“存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金”大幅增加的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場(chǎng)工具”和“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負(fù)債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。這反映了一個(gè)突出的政策選擇――在美元作為國(guó)際主要貨幣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)控重心依然集中于美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。在國(guó)際市場(chǎng)美元走軟過(guò)程中，如果運(yùn)用政策機(jī)制支持美元走強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控，美聯(lián)儲(chǔ)的選擇將是寧愿放棄對(duì)美元走強(qiáng)的政策支持，以維護(hù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控。從這個(gè)意義上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的立足點(diǎn)始終是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融，它的國(guó)際政策服從于國(guó)內(nèi)政策，它對(duì)國(guó)際事務(wù)的負(fù)責(zé)程度取決于這種負(fù)責(zé)是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。

通過(guò)“發(fā)行貨幣”來(lái)增強(qiáng)資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實(shí)行貨幣政策過(guò)程中的主動(dòng)程度。內(nèi)在機(jī)理是，“發(fā)行貨幣”是央行的專(zhuān)有權(quán)利。與從存貸款金融機(jī)構(gòu)借入資金相比，貨幣發(fā)行在數(shù)量、成本和運(yùn)作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動(dòng)程度較高；與此對(duì)應(yīng)，通過(guò)“發(fā)行貨幣”所得到的資金在資產(chǎn)運(yùn)作中受到的牽制也較低。就此而言，通過(guò)對(duì)比可以得知，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運(yùn)作主動(dòng)程度較高，我國(guó)央行的貨幣政策運(yùn)作受制約因素較強(qiáng)，因此，比較被動(dòng)。

央行的資產(chǎn)主要集中于對(duì)外資產(chǎn)方面，對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，使得央行進(jìn)行宏觀金融的調(diào)控能力嚴(yán)重弱化。這引致了兩個(gè)現(xiàn)象的發(fā)生：其一，央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的貨幣政策調(diào)控越來(lái)越集中于“政策”方面，即政策出臺(tái)和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動(dòng)作。其二，央行獲得債務(wù)性資金的余地越來(lái)越有限。

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