●政策疊加效應弱化通脹預期

●控制投資增速收緊信貸投放

●首兩個月CPI高點或難再現

我國從去年開始，一系列宏觀緊縮政策陸續出臺：地方政府投融資平臺的規范化、房地產調控的嚴厲推進、7次上調存款準備金率、3次加息，意味著宏觀政策已經著手從應對危機時期的超常規刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正常化，從而通過抑制總需求的過快擴張，來避免通脹預期的進一步強化。

與2007年“雙防”(防過熱、防通脹)時的情況對照，目前所采取的宏觀調控的手段和工具基本類似。

一是控制投資增速。根據宏觀政策的統一部署，各地普遍調低了“十二五”期間的經濟增速目標，對于2011年的固定資產投資目標，各地均定在15%―20%，相對于2010年全年23.8%的全社會固定資產投資增幅有所下滑；同時，對于房地產的嚴厲調控政策，對投資需求將產生顯著的遏制作用。可以預見，下一階段，中央會繼續要求地方政府在抑制房地產市場泡沫化方面發揮更為重要的作用。

二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來抑制輸入型通脹。2010年10月份以來，央行已經3次提高貸款利率，累積效應將逐步顯現，從而對投資的盲目擴張形成一定抑制。

三是控制流動性。央行目前已經7次上調存款準備金率，金融市場流動性一度出現明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節性的原因。從1月13日這一新年的最低點算起，上海銀行間拆放利率隔夜利率和周利率分別從1.9157%和2.3075%，達到27日的7.999%和8.4058%，創下48個月與36個月來同種利率的最高紀錄。緊縮政策開始在金融市場產生明顯影響是事實，在具體的政策操作方面，當然有值得改進的地方，例如緊縮政策應當避免公開市場的短期大幅波動。

四是緊縮信貸。除了國有商業銀行受制于差別存款準備金率進行自我約束、股份制銀行由于存貸比監管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒有被涵蓋在差別存款準備金率之內，同時出于對監管嚴厲度的判斷不足和僥幸心理，在1月份進行了較快投放，導致了人民銀行分支機構在1月末對其進行了嚴厲調控。

目前看來，2月份的信貸調控依然會較為緊張。從當前經濟運行的指標來看，PMI(采購經理人指數)已經連續兩個月回落，雖然存在一定的季節因素仍需要觀察其走勢，但也反映了宏觀政策的調控效果在逐步顯現。

在總需求回落時，通脹壓力持續攀升將難以為繼。中國的通脹壓力往往由農產品價格上漲推動，經濟持續擴張則是推動通貨膨脹的外部條件。從這個角度看，大規模的貨幣刺激最終形成通貨膨脹預期，由短期沖擊演變成全面通脹，需要經由總需求持續快速擴張的條件加以傳導。從傳導機制上看，一旦總需求的過度擴張態勢確立，通脹預期則會強化，本身容易大起大落的食品價格則會在通脹預期的刺激下經由流動性的推動、供給與需求的邊際調整而被拉起，從而成為短期內助推CPI(居民消費價格指數)沖高的驅動力。

可以預計，隨著總需求預期的穩步回落、蔬菜價格節后的明顯下降，食品價格大幅沖高的宏觀環境與觸發因素都將有所弱化。雖然外圍美國經濟的復蘇、國際市場大宗商品價格的上漲等有可能擴大輸入型通脹的壓力，但是，在考慮CPI時，應該將短期周期性因素與長期趨勢性因素作明確區分，只要總需求的回落預期明確，那么這種周期內的外生沖擊雖然有可能使CPI在某個月份有所抬升，但不至于失去控制。

另外，不少研究者關注到勞動力成本上升、全球糧食價格上漲的趨勢對物價的壓力，但這并非僅僅是今年的新問題，而是未來一段時間內的趨勢性和結構性的問題。

如果后續政策陸續到位且宏觀政策逐步發揮效果，可以預期1月、2月份CPI高點可能就是上半年甚至全年高點。雖然后續的政策如上調存款準備金率、差別化存款準備金調節信貸、央票發行對沖流動性、信貸窗口指導等，仍會在不同時段得到不同程度地使用，以進一步創造穩定物價預期的貨幣條件，但類似于1月、2月份如此密集疊加的緊縮環境，估計難以重現。

(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長)