11月9日至12日，黃金價格在輕松突破每盎司1400美元關(guān)口后，連續(xù)兩天創(chuàng)出歷史新高，但隨后迅速回落，一度大幅跳水至每盎司1382美元。盡管金價出現(xiàn)震蕩，這并未抵擋住人們對投資黃金的熱情，金價在未來的走勢成為投資者關(guān)注的重點。

(一)黃金與美元同步走強完全有可能

黃金與美元呈現(xiàn)負相關(guān)屬于一個概率性事件，并不是完全絕對的?；仡櫭涝c黃金的歷史走勢，1992年9月至1993年12月爆發(fā)的英鎊危機，期間美元指數(shù)反彈了近22.86%，國際金價上漲了14.22%；2009年底爆發(fā)的歐債危機，期間美元指數(shù)反彈了15.23%，國際金價上漲了12.67%。

現(xiàn)階段全球各國復蘇進程、國際貨幣體系仍存在較多不確定性因素，在此背景下，黃金仍是較為安全的“避風港”，國際金價的上漲完全有可能毫不理會美元指數(shù)的持續(xù)走高。

(二)黃金仍是安全的“避風港”

當前，世界經(jīng)濟復蘇前景充滿變數(shù)，在各國實行寬松貨幣政策條件下，尤其是在美聯(lián)儲吹響了第二輪量化寬松的“集結(jié)號”之后，投資者對未來通脹的擔憂有所增加，投資者紛紛利用黃金實現(xiàn)投資避險和資本保值。同時，希臘債務(wù)危機的陰霾并未散去，愛爾蘭債務(wù)危機烽煙再起，貨幣的困境也彰顯了黃金的投資本色。截止11月19日，全球最大黃金ETF――SPDR Gold Shares的黃金持倉量仍維持在1287噸左右，雖然金價下跌，但黃金ETF并未出現(xiàn)明顯減持，今年以來增持172.52噸黃金，增持幅度15.22%。我們認為，全球流動性泛濫、歐洲主權(quán)債務(wù)危機遲遲未得到有效解決以及西班牙、葡萄牙等國仍存在著爆發(fā)債務(wù)危機的可能性，使得全球紙幣的信用度低位徘徊，成為國際金價屢創(chuàng)新高的重要推動力。

避險和通脹雙重因素的存在，促使金價總體上呈現(xiàn)持續(xù)攀升勢頭，除此之外。二戰(zhàn)以來國際貨幣體系的缺陷才是國際金價長期上漲的根本驅(qū)動力。11月8日，世界銀行行長羅伯特?佐利克給出了答案，他在海外媒體撰文呼吁，主要經(jīng)濟體應考慮重新實行經(jīng)過改良的金本位制貨幣體系，這不僅推動了金價在9日的大幅飆升，還引發(fā)了業(yè)界對恢復金本位，及未來國際貨幣體系走向的大規(guī)模討論。回顧歷史，在1950-1970年期間世界黃金儲備曾出現(xiàn)過一次“大搬家”，主要是從美國流向了歐洲各國。據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1953年末，美國持有大約19631噸黃金，西歐大陸的國家持有4840噸黃金；1967年，美國黃金儲量下降至10722噸，西歐大陸的國家持有18640噸。為什么美國的大量黃金儲備流向了歐洲大陸？直接原因是“美元過?！睅淼馁H值壓力，更深層次的根源在于美國與歐洲的經(jīng)濟實力變了，導致全球經(jīng)濟格局發(fā)生了質(zhì)的變化，國際貨幣體系變得不均衡。相應地，在國際貨幣體系中，美元“一統(tǒng)天下”的地位被削弱，德國馬克、日元崛起。我們通過對歷史的追溯，發(fā)現(xiàn)黃金除了規(guī)避外匯儲備貶值風險之外，還是調(diào)整國際貨幣體系的重要籌碼，尤其是對新興市場國家而言，更是如此。從全球范圍看，呼吁在全球金融新體系重建中增加黃金比重的聲音，近年來明顯增強。雖然“金本位”不可能重現(xiàn)，但是在新的國際貨幣體系建立起來之前，作為“萬能輸血者”的黃金的重要作用不可忽視。我們需要強調(diào)的是，在新的國際貨幣秩序建立之前，黃金和大宗商品是唯一可以信賴的東西。

(三)“白銀時代”已翩然而至

近期在美聯(lián)儲實施第二輪量化寬松貨幣政策的影響下，以黃金、白銀為代表的貴金屬投資品價格開始新一輪飆升，金價突破了1400美元/盎司的“天花板”，在金價強勢走高的帶動下，白銀價格創(chuàng)出1980年以來的30年新高，2010年11月11日紐約商業(yè)交易所白銀期貨大漲5.4%，收報每盎司28.91美元。

(四)銀價彈性強于金價

在黃金價格暴漲的背后，白銀價格的漲幅卻比黃金高出將近三倍。11月9日，黃金價格一度上沖至每盎司1425美元的歷史最高位，引起市場一片驚呼，從11月3日最低點每盎司1322美元算起，黃金在不到一周的時間內(nèi)上漲7.8%；而國際白銀也是從11月3日最低點每盎司23.93美元算起，到11月9日的最高價每盎司29.33美元，上漲高達22%。這并非是偶然現(xiàn)象，我們從更長的時間跨度來看，19世紀60年代國際金價保持在35美元/盎司的水平，到1980年黃金牛市最為瘋狂的時候，國際金價已躍升至850美元/盎司，再來看同期的國際銀價，早以從最初的1.67美元/盎司上漲至1980年1月的53美元/盎司，其漲幅遠遠高于金價的上漲幅度。

國際銀價的彈性為什么會強于金價？我們認為，相比黃金而言，白銀具有更強的工業(yè)屬性，據(jù)國際白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，每年大約51%的白銀消費在工業(yè)領(lǐng)域，這一比例遠遠高于黃金，此外，作為貴金屬黃金的兄弟，白銀的金融屬性也很強，再加之其價格較低，投資門檻更低、增長潛力更大。因此，白銀受到工業(yè)和金融雙重屬性作用，工業(yè)需求和投資需求將成為白銀市場主要的支持力量。

(五)投資避險將主導未來白銀價格走勢

我們認為，未來白銀價格總體呈現(xiàn)震蕩向上的趨勢。一方面各國經(jīng)濟復蘇不見明顯起色，刺激政策會逐漸出臺，由此導致強烈的通脹預期、全球貨幣泛濫引致國際貨幣體系動蕩不安等內(nèi)在因素，使得大到國家、小到投資者，開始增持白銀儲備抵御通脹，具體表現(xiàn)白銀ETF基金持倉量攀升，這使得白銀供需矛盾進一步激化，從而繼續(xù)推動白銀價格上揚。在通貨膨脹的強烈預期下，白銀作為典型的保值品，受到了廣泛的關(guān)注。從歷史走勢來看，銀價與通貨膨脹率保持較高的正相關(guān)度。目前，美國、日本、英國及歐洲先后實施了第二輪量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)將大量的流動性注入到市場中，新興經(jīng)濟體的通貨膨脹率已明顯上升，并且極有可能演變?yōu)橐淮稳蚍秶耐ㄘ浥蛎?。我們認為，未來白銀價格走勢與全球通貨膨脹水平或者通脹預期有很大關(guān)聯(lián)性，這也是近期白銀價格創(chuàng)出近三十年新高的主要原因。

2009年由于市場流動性泛濫，白銀投資需求大幅增長，投資避險需求成為左右白銀市場的關(guān)鍵因素，積極推動銀價以2位數(shù)的增長率攀升。鑒于美國政府為拯救其國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)行大量的美國國債以注入流動性，美元貶值的趨勢將長期持續(xù)，因此，未來2-3年白銀投資需求前景非常明朗。

白銀ETF基金的崛起也增加了避險投資需求。目前全球白銀基金主要有3只，分別是S i l v e rTrust(SLV)、ETF Securities和Zurcher Kantonalbank(ZKB)，其中規(guī)模最大的是2006年巴克萊資本(Barclays Capital)推出的白銀ETF--iShares Silver Trust(SLV)。近期，出于對美聯(lián)儲實施第二輪量化寬松貨幣政策引發(fā)全球流動性泛濫等不確定性因素的避險，白銀ETF基金的投資需求迅猛增加。截止11月11日，該基金持倉量達到10718.82噸，較今年9月22日持倉量增長12.71%。隨著白銀ETF基金持倉的增加，這些基金的頭寸變動對國際白銀價格的影響程度也在加大。以全球第一大白銀ETF為例，歷史數(shù)據(jù)表明其持倉量與白銀價格呈現(xiàn)正相關(guān)。其中，在2006年4月8日至2010年11月11日期間，其持倉量與白銀期貨價格的相關(guān)系數(shù)高達0.9334，相關(guān)關(guān)系顯著。

作為黃金的兄弟，白銀同樣擁有抵御信用風險的硬通貨屬性，是穩(wěn)健保值的投資品種。近一段時間內(nèi)，白銀ETF基金的增倉足以證明投資者對資產(chǎn)避險的強烈需求，從而有助于白銀價格的進一步上漲。

(六)誰的白銀業(yè)務(wù)盈利貢獻最大？

據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2009年我國生產(chǎn)白銀10348噸，同比增長7.93%，高于2008年5.45%的增長速度。鉛鋅以及銅等有色金屬生產(chǎn)企業(yè)是我國白銀生產(chǎn)的中堅力量，占全國白銀總產(chǎn)量的9成以上，其中河南豫光金鉛集團、江西銅業(yè)、湖南鑫達銀業(yè)、湖南郴州金貴銀業(yè)等是國內(nèi)白銀產(chǎn)量最大的幾個公司。我們將A股中具有白銀業(yè)務(wù)的上市公司進行了簡單的梳理。

眾所周知，銀礦多以伴生礦居多，同時白銀在基本金屬冶煉企業(yè)也多作為副產(chǎn)品存在，因此在白銀價格低迷的時期，其對公司業(yè)績的貢獻也是微乎其微的。當前，在國際金價屢創(chuàng)新高的背景下，國際銀價也重拾漲勢，創(chuàng)出了近三十年新高，往日充當著“配角”的白銀，如今的地位也有所提升。我們選取白銀產(chǎn)量、白銀業(yè)務(wù)收入以及白銀業(yè)務(wù)利潤三個維度來衡量哪家公司才是“相對純正”的白銀上市公司。近一段時期內(nèi)，與白銀相關(guān)的上市公司也有所表現(xiàn)，其中，豫光金鉛憑借著較小的股本以及最多的白銀產(chǎn)量等優(yōu)勢成為了A股市場中最耀眼的白銀股。2009年豫光金鉛白銀業(yè)務(wù)收入占比達到29.69%，白銀業(yè)務(wù)利潤為負，處于虧損狀態(tài)，截止2010年中期，公司白銀盈利狀況有所改觀，其在以上三個維度遠遠領(lǐng)先于其他三家涉獵白銀業(yè)務(wù)的上市公司。

未被發(fā)掘的白銀龍頭股――榮華實業(yè)(600311)，我們預計2011年公司白銀業(yè)務(wù)貢獻毛利將達到35%-45%，增厚每股收益0.13元至0.18元左右。并且這只是按照銀礦采選廠的設(shè)計產(chǎn)能規(guī)模推算，若采選廠滿負荷運轉(zhuǎn)的話，其白銀的產(chǎn)量及收入規(guī)模也要好于預期。與表1中具有白銀業(yè)務(wù)的上市公司相比，榮華實業(yè)的白銀業(yè)務(wù)在盈利占比方面更勝一籌，因此，從這個角度來看，榮華實業(yè)才更貼近于“純正”的白銀上市公司。