“G D P增長目標8%、CP I控制目標4%、廣義貨幣量(M 2)增速目標16%”―――政府工作報告中的這3個數字，基本勾勒出今年預期的經濟走勢和貨幣調控目標。與去年的“8%、3%、17%”相比較，2011年的這組數字中的“一增一減”，體現了貨幣政策回歸常態的明確導向，也反映了通脹走勢對政策取向的影響。

年初以來，為了“防通脹、穩物價”，貨幣政策加大了回歸常態的力度，出現準備金率、利率和匯率的“三率齊動”。二季度是否還會保持如前的緊縮力度？一些經濟學家前瞻性地預測，隨著通脹擔憂情緒的減弱，在總需求呈現平穩回落的態勢下，短期調控壓力將階段性減輕，政策將暫時進入一段難得的“靜默期”，未來的重點在于如何把握三率聯動的節奏。

通脹

一季度或成全年階段性高點

自去年底中央經濟工作會議以來，“穩物價”已經成為政府經濟工作的重心。溫家寶總理在政府工作報告中提出，“要把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務”。隨著一系列調控措施的相繼出臺，自去年11月份創下5.1%高位的C PI開始回落。雖然，統計局2月份C PI數據還未公布，但比較確定的是這一數據將環比上月回落。

“1月份4.9%的CPI數據，明顯低于市場預期，穩定物價的效果開始顯現。”全國政協委員、清華大學教授李稻葵表示，“政府工作報告中又著重提出了有效管理市場流動性、大力發展生產、加強農產品流通體系建設、加強價格監管和完善補貼制度等穩定物價的五方面措施，針對性很強，我們完全有信心抑制物價過快上漲的勢頭。

“隨著物價走勢的趨穩，全年C PI將前高后低”，這一觀點已經成為主流經濟學家和主流研究機構的判斷。在國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松看來，1、2月份的CPI可能是全年高點。“一系列宏觀緊縮政策陸續出臺，意味著宏觀政策已經著手從應對危機時的超常規刺激政策中逐步退出，回歸正常化，從而通過抑制總需求的過快擴張，避免通脹預期進一步強化。在總需求回落時，通脹壓力持續攀升是難以為繼的。”他說。

“我覺得(C PI)應該是前高后低，當然石油的因素是個新因素，中東、北非局勢會對石油價格產生影響，據測算，每桶增加10美元對中國的C PI影響在0.4至0.5左右。”全國政協委員、招商局集團原董事長秦曉說。他認為，物價上漲的根本原因是貨幣投放量大。“當然還有一些輸入性的因素，美元一貶值，礦產品價格就上升了。”

眼下機構對2月份的C P I預期大致在4.6%至4.8%之間，WIN D統計的26家機構的預測均值在4.7%。交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師唐建偉預計，2月份C PI同比增幅為4 .6%左右，全年同比漲幅在4.5%左右，物價將呈現前高后低走勢。

不過，人大財經委副主任尹中卿謹慎地認為，根據這些年物價上漲的基本規律，加上季節性因素和貨幣流動性的滯后效應，2011年上半年物價會集中爆發，下半年會凸顯。2011年全年C Pl漲幅肯定突破4%的預期目標，有可能在5%左右，個別月份漲幅甚至會突破6%。所以，2011年當務之急是穩物價，遏制通貨膨脹。

節奏

全面收縮可能暫時進入“靜默期”

基于物價或已行至高點的判斷，短期內政策繼續緊縮―――尤其是加息的預期有所消退。專家認為，政策將暫時進入一段難得的靜默期。但是，考慮未來兩月公開市場到期資金量高達11500多億元，外匯占款也呈回升勢頭，存款準備金率的上調仍在預期之中。

就在全國兩會期間，有關人士頻頻表態，存款準備金率仍有上調空間。全國人大代表、人民銀行濟南分行行長楊子強表示，存款準備金率是央行控制流動性和抗擊通貨膨脹的重要工具。盡管央行自去年初以來已經先后八次上調存款準備金率，但仍有進一步上調的空間。如果通貨膨脹率繼續居高不下，央行可能會進一步上調基準利率；如果通貨膨脹變得溫和，則可能不會加息，或放慢加息頻率。人大財經委副主任、人民銀行原副行長吳曉靈表示，目前存款準備金率還有上調的空間，央行沒有停止使用差別存款準備金率的工具。

不過，雖然流動性對沖壓力要求繼續上調準備金率，但經濟學家認為利率、準備金率和匯率的繼續全面調整的概率不大。“可以預期一二月份C PI高點可能就是全年高點，而貨幣緊縮的力度也將是最為嚴厲的時期，雖然后續的政策如上調存款準備金率、差別化存款準備金調節信貸、央票發行對沖流動性、信貸窗口指導等一系列政策仍會在不同時段得到不同程度的使用，以進一步創造穩定物價預期的貨幣條件，然而類似于一二月份如此密集疊加的緊縮環境難以重現。而且，調控政策沖擊的邊際效應將遞減。”巴曙松說。

經濟學家之所以預期貨幣政策的全面緊縮或暫時靜默，或許是因為認同“今年是中國經濟形勢最復雜的一年”的觀點。在經濟學家看來，必須密切關注的兩點在于：內部而言，貨幣信貸緊縮和房地產調控所產生的疊加效應對經濟增長的影響；外部而言，國際原油與大宗商品價格上漲對于物價形勢的影響。未來這兩方面的變化，都將促使貨幣政策的力度與節奏發生變化，這就要求貨幣當局在宏觀審慎的原則下保持相對的靈活性。

“PM I指數連續三個月回落，預示宏觀政策的積累已對總需求產生一定的抑制，特別是中小企業承擔了更大幅度的政策緊縮成本。預計宏觀政策將從之前僅僅指向通脹的單向疊加進入暫時靜默期，未來可能出現一定程度分化。”華創證券分析師高利表示，未來運用價格和數量工具以抑制通脹的舉措仍可能繼續，但頻次趨于平緩，預計全年僅再加息1至2次。

“目前最迫切的問題還是讓貨幣流量回歸到合理的水平，這樣有助于治理成本推動型通脹。”但全國政協委員、北京大學光華管理學院名譽院長厲以寧特別強調，一定要適度，適可而止，否則有可能出現滯漲。“當經濟增速降到6%就是‘滯’。”厲以寧說。

巴克萊資本7日發布的報告表示，“雖然活動仍然強勁，數據普遍意外偏高，但我們發現消費者和企業經營信心大幅下降：信貸批復及總體經濟環境的調查顯示目前貨幣政策相當穩固，并顯示出我們對G D P增長預估的下行風險”。巴克萊資本提出，2011年下半年中國偏弱的經濟活動將可能證明，寬松的貨幣政策立場的必要性。

變數

資金流入和輸入性通脹壓力

雖然政策收縮的節奏在短期內可能放緩，但經濟學家也認為，對流動性沖擊和通脹壓力的警惕不能放松。這一方面在于，去年4季度以來外匯占款的回升趨勢，加大了流動性管理的難度，另一方面也在于，全球通脹加速上行的風險正在擴大，這也極有可能傳導至國內。

最近一段時間，境外資金的流入保持強勁的大幅增長態勢。最新數據顯示，1月份我國新增外匯占款5016億元，較去年12月份環比增長了24%。新增外匯占款已經連續兩個月大幅增長，導致央行被動投放大量基礎貨幣。

宏源證券分析師黃立軍認為，2011年貿易順差的形勢將有所緩解，而人民幣升值可能出現加快的趨勢，兩種因素相抵后，對外匯占款余額仍會延續增加的態勢。

“如果今年信貸能得到有效控制，16%的M 2增長目標應該不難實現，不過左右M 2增速的還有外匯占款，因此實現M2增速目標的主要難度將在于對外匯占款的控制。”建行高級研究員趙慶明認為，應該更多地使用數量工具控制外匯占款。

政策關注的另一重點在于輸入性通脹壓力。黃立軍表示，輸入性通脹和地緣政治仍是影響我國物價水平的重要因素。隨著中東北非局勢動蕩加劇，原油價格不斷走高，黃金及賤金屬價格也出現不同程度的上漲，能源、化工產品、農資價格等生產資料價格均出現上漲。

“中東原油供給沖擊疊加新興國家持續高漲的能源需求，同時美國內需加速復蘇已促使原油需求擴大的預期升溫，容易導致一次性油價上升演變成長期高油價時代。”高利表示。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張明認為，在輸入性通脹壓力持續存在并可能加劇的背景下，適度加快人民幣升值幅度不但有助于直接抑制通脹，而且可以為進一步加息創造空間。預計2011年人民幣對美元名義匯率將升值5%至7%。

“考慮到中國正在加速推進的結構調整、資源價格改革，特別是在國際原油、糧食和大宗商品價格攀升，輸入性通脹壓力加大的短期刺激因素影響下，人民幣有效匯率升值的時間窗口再度臨近，幅度也有可能顯著擴大。從全年來看，上半年的升值空間可能大于下半年，因此，不能排除總體上呈現上半年以較大幅度升值，下半年稍有回調的可能。”巴曙松說。